FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: VALORAÇÃO DE UM SUPERMERCADO HIPOTÉTICO DE CAPITAL FECHADO

 Autores: Álaze Gabriel do Breviário (especialista) e Beatriz da Silva Pereira (orientadora mestre). 

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Fluxo de Caixa Descontado: valoração de um supermercado hipotético de capital fechado

                                                 

RESUMO: O tema do presente trabalho é o Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Tem como objetivo geral mensurar, por meio da técnica do FCD, o valor econômico-financeiro de um supermercado hipotético de capital fechado. Tem como objetivos específicos: a) Apresentar os procedimentos técnicos necessários para se mensurar o valor de uma empresa de capital fechado; b) Discutir sobre as principais terminologias empregadas na temática em questão. Para tanto, apresenta-se os principais procedimentos técnicos para a adequada avaliação de empresas por meio da referida técnica. Utiliza-se a seguinte metodologia: a observação não participante, do tipo levantamento bibliográfico e documental, dialogando com autores renomados e atuais da temática; também realiza um estudo de caso ex loco, como seu eixo técnico de investigação. Conclui-se que este trabalho foca somente na dimensão financeira da avaliação de uma empresa, sendo que existem outras dimensões importantes para se avaliar, tais como a climática e a cultural; em outras palavras, o valor econômico-financeiro de uma empresa não é o seu valor real.

 

Palavras-chave: Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Fusões e Aquisições (F&A). Supermercado de capital fechado.

 

 

Discounted Cash Flow: valuation of a hypothetical closed capital supermarket

 

ABSTRACT: The subject of the present work is the Discounted Cash Flow (DCF). Its general objective is to measure, using the DCF technique, the economic-financial value of a hypothetical privately held supermarket. Its specific objectives are: a) To present the technical procedures necessary to measure the value of a privately held company; b) Discuss the main terminologies used in the subject in question. Therefore, the main technical procedures for the adequate evaluation of companies using this technique are presented. The following methodology is used: non-participant observation, of the bibliographic and documentary survey type, dialoguing with renowned and current authors on the subject; it also carries out an ex loco case study, as its technical axis of investigation. It is concluded that this work focuses only on the financial dimension of the valuation of a company, and there are other important dimensions to be evaluated, such as the climatic and cultural ones; in other words, the economic-financial value of a company is not its real value.

 

Key-words: Discounted Cash Flow (DCF). Mergers and Acquisitions (M&A). Privately held supermarket.

 

 

1 INTRODUÇÃO

 

            A técnica do Fluxo de Caixa Descontado para Valor Presente (FCD) é aquele que melhor revela a capacidade efetiva de geração de riqueza de desempenho determinado. Essa técnica é retomada com entradas e transferências efetivas de dinheiro ao longo do tempo, representando uma renda econômica gerada pelo projeto ao longo de sua vida útil. Por essa razão, essa é, atualmente, a técnica mais utilizada na avaliação de empresas (JUCÁ, 2020a; 2020b; 2020c). Desse modo, o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é a principal técnica de análise, ou interpretação, quando se quer avaliar o valor econômico-financeiro de uma empresa.

            A pergunta norteadora dessa pesquisa é: Como mensurar o valor econômico-financeiro de uma empresa de capital fechado por meio do Fluxo de Caixa Descontado?

            Este trabalho tem como objetivo geral mensurar, por meio da técnica do FCD, o valor econômico-financeiro de um supermercado hipotético de capital fechado. Tem como objetivos específicos: a) Apresentar os procedimentos técnicos necessários para se mensurar o valor de uma empresa de capital fechado; b) Discutir sobre as principais terminologias empregadas na temática em questão.

            Esse tema se justifica devido à necessidade de um arcabouço teórico-metodológico mais completo, que desmistifique o modo correto de se utilizar a técnica do FCD para se mensurar o valor econômico-financeiro de uma empresa de capital fechcado, apresentando sua praticidade e suas limitações.

            Este artigo está estruturado em cinco capítulos. O primeiro se refere à Introdução, na qual consta a contextualização do tema, a questão-problema, os objetivos, a justificativa e a estrutura do trabalho. No segundo capítulo, apresenta-se uma revisão da literatura sobre o Fluxo de Caixa Descontado. No terceiro capítulo, apresenta-se as metodologias utilizadas para a realização deste trabalho. No quarto capítulo apresenta-se todos os procedimentos técnicos necessários para a adequada utilização do FCD. No quinto capítulo, apresenta-se as conclusões. E, por fim, mas não menos importante, apresenta-se as referências utilizadas no mesmo.

 

2 O FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

 

            O método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) já é consagrado, pelas maiores autoridades na área, na vasta literatura em Finanças Corporativas, como um conjunto de procedimentos técnicos validados, adequados, consistentes, reconhecidos, aprovados, para se realizar a avaliação (valuation) de uma empresa (MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005; ASSAF NETO, 2020; LIMA, 2020).

            Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) fazem questão de ressaltar que, na escolha do horizonte de projeção, uma excelente forma de reduzir a arbitrariedade quando da sua decisão é considerá-lo pelo menos superior ao período em que o projeto ainda não está estabilizado.

            De acordo com Jucá (2020a, p. 3), “há dois caminhos para avaliar uma empresa pelo método do FCD. Embora as duas abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e as taxas de desconto são diferentes”. Esses caminhos se referem ao FCLE e ao FCLA, sendo cada um deles usado em uma situação específica diferente: o FCLE é utilizado quando a empresa possui dívidas, isto é, Capital de Terceiros (CT); já o FCLA é utilizado quando a empresa não possui dívidas, mas quando ela possui apenas o Capital Próprio (CP), ou seja, apenas o Patrimônio Líquido. No primeiro caso, quando se usa o FCLE, utiliza-se a taxa de desconto denominada Weighted Average Cost of Capital (WACC), ou, em português, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC); no segundo caso, quando se usa o FCLA, utiliza-se a taxa de desconto denominada Capital Asset Pricing Model (CAPM), ou, em português, Custo de Capital Próprio (CCP) (JUCÁ, 2020a).

            A taxa de crescimento pode ser histórica (MIYAZAKI, 2009) ou calculada pelo Modelo de Gordon (JUCÁ, 2020a). A taxa de crescimento calculada pelo Modelo de Gordon (utilizada aqui) é largamente utilizada pelos principais autores de Finanças Corporativas porque ela “é formada pelo produto do percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa e pela taxa de retorno deste capital aplicado” (JUCÁ, 2020a, p. 8; 2020b; 2020c).

            Todas as fórmulas utilizadas nesse trabalho para a adequada aplicação do Fluxo de Caixa Descontado constam no Quadro 1, ao final desse capítulo. O Custo do Capital Próprio (CCP), denominado em inglês Capital Asset Pricing Model (CAPM), considera: uma taxa livre de risco (R_f), que no Brasil é a taxa Selic; um coeficiente beta, que mensura o risco sistemático do ativo; uma taxa de remuneração do mercado (R_m), que no Brasil se refere ao Índice Bovespa (Ibovespa); um prêmio de risco (R_m – R_f); o risco-país (R_c); e um ajuste inflacionário, caso utilizemos, por exemplo, premissas norte-americanas (JUCÁ, 2020a; MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005).

            Contudo, apesar de se poder tropicalizar a fórmula, ou seja, adaptá-la para a realidade brasileira, os autores mais experientes sobre finanças corporativas não utilizam a Selic nem o Ibovespa para calcular o CCP: eles utilizam o T-bonds como Taxa Livre de Risco, e o S&P500 como Taxa de Remuneração de Mercado, pelo fato de elas refletirem mercados mais estáveis e diversificados do que o Brasil. Cada um dos elementos necessários para se calcular o Custo do Capital Próprio é explanado a seguir.

            A Taxa Livre de Risco (TLR) é considerada aquela taxa em que um ativo, qualquer que seja ele, não possui risco mínimo de default, isto é, risco de a instituição emissora não honrar o compromisso. Em outras palavras, a TLR expressa “o retorno sobre um título ou uma carteira de títulos livre de risco de inadimplência e totalmente desligada dos retornos de qualquer outro item encontrado na economia” (JUCÁ, 2020b, p. 4).

            A TLR é aquela taxa básica de juros da economia, que acompanha o rendimento dos títulos de longo prazo de um país. Nos EUA, a TLR é a T-bonds; no Reino Unido, a TLR é a Gilts; na Alemanha, é o Bunds; e no Brasil, é a Selic (JUCÁ, 2020b). Mas como a utilização da Selic para valuation no Brasil é bastante limitada (ASSAF NETO, 2003; LIMA 2020), então considera-se para este trabalho a média, de 1928 a 2020, da taxa dos T-bonds, porém devidamente corrigida pelas inflações dos EUA e do Brasil.

            A Taxa de Remuneração do Mercado (TRM), no Brasil, é definida pelo Índice Bovespa (Ibovespa) acumulado dos últimos doze meses. Nos EUA, a TRM é o Índice S&P 500, que é composto pelas 500 ações mais importantes para o mercado norte-americano, sendo qualificadas pelo tamanho das empresas no mercado, liquidez e sua representação no grupo industrial (JUCÁ, 2020b). Mas como a utilização do Ibovespa para valuation no Brasil é bastante limitada (ASSAF NETO, 2003; LIMA, 2020), então considera-se para este trabalho a média, de 1928 a 2020, do Índice S&P 500, porém devidamente corrigida pelas inflações dos EUA e do Brasil.

            O Coeficiente Beta (B) exprime “o risco sistemático de um ativo, uma vez que o risco não sistemático foi todo eliminado pela diversificação da carteira de mercado” (JUCÁ, 2020b, p. 5). Especificamente em se tratando do mercado de ações, o B “possibilita medir quanto o retorno de uma ação irá variar quando ocorre uma alteração do mercado, que no caso brasileiro é medido pelo Índice Bovespa.” (JUCÁ, 2020b, p. 5).

            De acordo com Jucá (2020b, p. 5), “no cálculo do beta, há que se considerar as fontes de financiamento da empresa.” Se as fontes de financiamento da empresa utilizam apenas o Capital Próprio (CP = E = Equity = PL = Patrimônio Líquido), então deve-se calcular o beta desalavancado. Se as fontes de financiamento da empresa utilizam o CP mais o Capital de Terceiros (CT = P = Passivo Oneroso = PO = D = Debt = Dívidas), então deve-se calcular o beta alavancado (JUCÁ, 2020b).

            Mas, em se tratando de empresas de capital fechado, isto é, que não tem suas ações negociadas na Bolsa de Valores, o beta desalavancado auxilia o cálculo do risco de empresas de capital fechado por meio de empresas de setores similares. Neste caso, calcula-se o beta desalavancado de empresas similares – ou coleta-se essa informação de sites confiáveis de consultorias financeiras, tais como o do Damodaran –, depois calcula-se o novo beta alavancado levando-se em consideração o nível de endividamento e a taxa líquida do IR/CSLL da empresa em questão (SILVA, 2020; LIMA, 2020; JUCÁ, 2020b).

            O Risco-país (R_p) é utilizado “no caso do uso do CAPM para empresas brasileiras que atuam em mercados internacionais”, como os países emergentes, os quais “apresentam um maior nível de incerteza” (JUCÁ, 2020b, p. 9). Neste diapasão, tal como explica Jucá (2020b, p. 9), “é necessário cobrar-se um prêmio pelos investimentos nesses mercados, como forma de remunerar o denominado risco-país”.

            Se, para o cálculo do CCP, forem utilizadas a Selic como Taxa Livre de Risco, e o Ibovespa como Taxa de Remuneração de Mercado, então a fórmula já estará tropicalizada, isto é, adaptada à realidade brasileira, e, por essa razão, não faz sentido o Ajuste Inflacionário. Porém, quando se utilizada uma Taxa Livre de Risco, uma Taxa de Remuneração de Mercado e um Beta estrangeiros, tal como são os casos do T-bonds e do S&P500 (americanos), então faz-se necessário o ajuste Inflacionário.

            Neste estudo, foram utilizadas premissas americanas (do site do Damodaran) para a construção de todo o valuation aqui apresentado; por essa razão teve-se que aplicar o Ajuste Inflacionário ao CMPC. Para o cálculo do Ajuste Inflacionário, utiliza-se a famosa Equação de Fisher para se converter as taxas nominais em reais e vice-versa.

            O Custo do Capital de Terceiros (CCT) é calculado levando-se em conta o Custo das dívidas antes dos impostos (IR e CSLL), multiplicado por (1 – Tr), que significa (1 – Taxa de IR e da CSLL) (JUCÁ, 2020b). Já a taxa de desconto é conhecida também como Weighted Average Cost of Capital (WACC), ou, em português, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).

            O Valor Residual (VR), também de nominado Valor Terminal, Valor da Perpetuidade ou Valor de Reposição, é calculado pela relação entre o fluxo de caixa operacional disponível ao fim do período explícito de projeção (horizonte de projeção) e o custo total de capital (JUCÁ, 2020a; 2020b; 2020c).

            Existem duas formas para se calcular o valor da perpetuidade: sem crescimento e com crescimento (MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005; JUCÁ, 2020a). Mas como, neste artigo, utiliza-se apenas a perpetuidade com crescimento, então é só ela que se apresenta aqui (no Quadro 1, abaixo).

            Após o cálculo do Valor Residual (VR) de ambas as empresas, agora deve-se calcular o seu Valor Presente, descontado pelo seu Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), ou, em inglês, WACC (JUCÁ, 2020a; 2020b; 2020c; MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005; ASSAF NETO, 2020; LIMA, 2020).

            Para o cálculo do Valor da Empresa (VE), soma-se três componentes: o VP dos FCLE, o VP do VR, e o Disponível (Caixa e equivalentes de caixa) (MARTELANC; PASIN; CAVALCANTE, 2005), embora Jucá (2020a) não some o Disponível.

 

 

Fórmulas do Fluxo de Caixa Descontado
Taxa de Crescimento do Lucro Líquido (g)	g (lucro líquido) = b (lucro líquido) * ROE, onde:   g (lucro líquido) = growth (LL) = taxa de crescimento do Lucro Líquido; b = taxa de reinvestimento do Lucro Líquido = = (1 – payout) = (1 – percentual de caixa distribuído na forma de dividendos); payout = DIVIDENDOS/LUCRO LÍQUIDO; ROE = Retorno sobre o Patrimônio Líquido = = LUCRO LÍQUIDO/PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Custo do Capital Próprio (CE)	CE = Rf + B*(Rm – Rf) + Rc + IA, onde:   CE = Cost of Equity = Custo do Capital Próprio; Rf = Risc free = Taxa Livre de Risco; B = Beta = Coeficiente de risco sistemático; Rm = Risk of Market = Risco de Mercado; (Rm – Rf) = Prêmio de risco do mercado; Rc = Risk of country = Risco-país; IA = Inflationary Adjustment = Ajuste Inflacionário.
Beta alavancado (B alav.)	B alav. = B desal. *   B alav. = Beta alavancado; B desal. = Beta desalavancado; CT = Capital de Terceiros = PO; PO = Passivo Oneroso; CP = Capital Próprio = PL = Patrimônio Líquido; Ti = Taxa do IR e da CSLL.
Equação de Fischer	Taxa real USA = [(1+cmpc_nominal_usa)/(1+taxa_inflação_usa)] – 1   Taxa nominal Brasil = [(1+cmpc_real_usa)*(1+taxa_inflação_brasil)] – 1
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)	WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto); CE = Cost of Equity = Custo do Capital Próprio; E/(D+E) = Proporção de Capital Próprio sobre o financiamento total da empresa; CD = Cost of Debt = Custo da Dívida efetivo (depois do IR e da CSLL); D/(D+E) = Proporção de Capital de Terceiros sobre o financiamento total da empresa.
Valor Presente dos Fluxo de Caixa Livres para a Empresa (FCLE)	FV = Firm Value = Valor da Firma/Empresa; FCFF i = FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i; WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto); i = ano da projeção, variando de 1 até n; n = horizonte de projeção, em anos.
Valor Residual (RV) – com crescimento	RV = Residual Value = Valor Residual/Terminal/Perpétuo da empresa; g = growth = taxa de crescimento; WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto); FCFF n = FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n.
Valor Presente da Perpetuidade (VPP)	VPP =   VPP = Valor Presente da Perpetuidade; VR = Valor Residual/Terminal/Perpétuo da empresa; n = último ano da projeção; WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital.
Enterprise Value (EV)	EV = Enterprise Value = Valor da Empresa; FCFF i = FCLE i = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data i; FCFF n = FCLE n = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa na data n; WACC = CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital (taxa de desconto); g = growth = taxa de crescimento; i = ano da projeção, variando de 1 até n; n = horizonte de projeção, em anos; Cash = Caixa e equivalentes de Caixa.

Quadro 1. Fórmulas do Fluxo de Caixa Descontado.

Fonte: Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005); Assaf Neto (2020); Jucá (2020a; 2020b; 2020c); Lima (2020).

 

 

            Endler (2004) constatou em seu artigo que, ao se utilizar o FCDE, trocar a taxa de desconto WACC pelo Ke resulta em valores numéricos incorretos, inadequados; o mesmo acontece se, ao se utilizar o FCDA, trocando o Ke pelo WACC.

 

3 METODOLOGIA

 

            Essa pesquisa utiliza abordagem mista, isto é, tanto qualitativa quanto quantitativa, visando ilustrar os procedimentos técnicos necessários para o cálculo do Enterprise Value (EV) de um supermercado hipotético de capital fechado.

            Para tanto, foi realizado um levantamento bibliográfico e documental sobre a literatura crítica de Finanças Corporativas, com base em autores renomados na temática, tais como Assaf Neto (2003; 2020), Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005), Miyazaki (2009), Jucá (2020a; 2020b; 2020c), Lima (2020). Foi realizado também um estudo de caso ex loco, como exemplo ilustrativo, no intuito de se calcular o valor econômico-financeiro de um supermercado hipotético de capital fechado.

O levantamento bibliográfico configura-se na técnica de coleta de dados dos livros e dos trabalhos acadêmicos em geral, tais como monografias, dissertações, teses, artigos científicos, resenhas científicas, etc. Os seus instrumentos fundamentais são as bibliografias (RODRIGUES, 2007; SEVERINO, 2007). Foi aplicado neste trabalho o seguinte roteiro: a) explorou-se as fontes bibliográficas; b) leu-se atentamente o material coletado; c) elaborou-se fichamentos; d) ordenou-se e analisou-se os dados dos fichamentos; e) redigiu-se as conclusões.

O levantamento documental, técnica também denominada documentação, visa à coleta de dados, a priori, primários, ou seja, aqueles que ainda não foram submetidos a algum tipo de manipulação, e, a posteriori, secundários. Configura-se na técnica de coleta de dados de documentos pessoais, registros institucionais, registros estatísticos e da comunicação de massa em geral, isto é, TV, rádio, jornais, revistas, internet (GIL, 1999).

O estudo de caso evidencia-se como um tipo de pesquisa que tem sempre um forte cunho descritivo (RODRIGO, 2008; YIN, 2010). O estudo de caso ex loco, tal como utilizado neste trabalho, é aquele que visa coletar dados primários sem se deslocar ao campo; pois, por exemplo, dados contábeis das empresas são disponibilizados nos seus sites institucionais, ou no Banco Central, como no caso das Instituições Financeiras (BREVIÁRIO, 2020).

 

4 A VALORAÇÃO DO SUPERMERCADO HIPOTÉTICO

 

4.1 Apresentação do Caso

 

            O caso ilustrativo é o seguinte: os gerentes de um supermercado hipotético, denominado de X, desejam mensurar o seu valor econômico-financeiro para avaliarem uma possível situação em que um supermercado maior deseja adquiri-lo.

 

4.2 Determinação do Horizonte de Projeção

 

Com  base nesses pressupostos, definiu-se como sendo de 10 anos o horizonte de projeção do Supermercado X, adotado hipoteticamente (ou ilustrativamente) para esse trabalho. Portanto, segue-se especificamente nas tabelas nº 1, 2 e 3, o Balanço Patrimonial (BP), resumido e ajustado, dos valores médios dos últimos dois exercícios financeiros, e a Demonstração do Resultado do Exercício (DRE), resumida e ajustada, dos dez últimos exercícios financeiros do Supermercado X.

 

 

BALANÇO PATRIMONIAL DO SUPERMERCADO X (em R$milhares)
ATIVO		PASSIVO + PL
1. Ativo Circulante	199,00	51,00	1. Passivo Circulante (Oneroso)
a) Disponível	10,00
b) Realizável a Longo Prazo	11,00	45,07	2. Passivo Não Circulante (Oneroso)
c) Estoques	130,00
d) Despesas Antecipadas	48,00	96,07	TOTAL DO PASSIVO
2. Ativo Não Circulante	58,00	160,93	3. Patrimônio Líquido (PL)
a) Realizável a Longo Prazo	7,00
b) Investimentos	10,00	160,93	TOTAL PL
c) Imobilizado	36,00
d) Intangível	5,00
TOTAL DO ATIVO	257,00	257,00	TOTAL DO PASSIVO + PL

Tabela nº 1. Balanço Patrimonial do Supermercado X.

Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.

 

DRE DO SUPERMERCADO X (em R$milhares)
		2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
	FBVS	200	210	220	230	240	250	260	270	280	290
(-)	IPI	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0
(=)	RBVS	200	210	220	230	240	250	260	270	280	290
(-)	Ded	17	22	26	30	34	38	41	44	48	50
(=)	RLVS	183	188	194	200	206	212	219	226	232	240
(-)	CMV	98	90	95	88	100	97	100	99	102	100
(=)	LBO	85	98	99	112	106	115	119	127	130	140
(-)	DOp	4	3	4	5	6	7	5	8	4	9
(=)	LLO	81	95	95	107	100	108	114	119	126	131
(+/-)	RDNOp	(3)	2	(2)	4	(3)	3	5	(5)	4	(4)
(=)	EBITDA	78	97	93	111	97	111	119	114	130	127
(-)	DAac	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
(=)	EBIT	72	90	85	102	87	100	107	101	116	112
(-)	IR/CSLL	8	9	10	11	12	13	14	15	16	29
(=)	NOPAT	64	81	75	91	75	87	93	86	100	83
(-)	RCT	9	10	11	12	13	14	15	16	9	6
(=)	LLE	55	71	64	79	62	73	78	70	91	77

Tabela nº 2. Demonstração do Resultado do Exercício do Supermercado X.

Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.

 

SIGNIFICADO DAS SIGLAS UTILIZADAS NA DRE DO SUPERMERCADO X
	FBVS	Faturamento Bruto de Vendas e Serviços
(-)	IPI	Imposto de Produtos Industrializados (calculado por fora)
(=)	RBVS	Receita Bruta de Vendas e Serviços
(-)	Ded	Deduções (Σ das vendas canceladas, dos abatimentos e dos tributos indiretos – ICMS ou ISS, PIS e COFINS)
(=)	RLVS	Receita Líquida de Vendas e Serviços (RLVS)
(-)	CMV	CMV/CPV/CSP
(=)	LBO	Lucro Bruto Operacional (LBO)
(-)	DOp	Despesas Operacionais (Σ das despesas com vendas, administrativas e gerais)
(=)	LLO	Lucro Líquido Operacional (LLO)
(+/-)	RDNOp	Receitas/Despesas Não Operacionais
(=)	EBITDA	EBITDA = LAJIDA = Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização
(-)	DAac	Depreciação e Amortização acumuladas
(=)	EBIT	EBIT = LAJIR = Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda e da CSLL
(-)	IR/CSLL	Tributos diretos (Σ IR e CSLL)
(=)	NOPAT	NOPAT = Lucro Líquido Operacional depois da tributação
(-)	RCT	Remuneração do Capital de Terceiros
(=)	LLE	Lucro Líquido do Exercício (LLE) = Lucro contábil

Tabela nº 3. Significado das siglas utilizadas na DRE do supermercado X.

Elaborado pelo autor. Dados da pesquisa.

 

4.3 Apuração do FCLE e do FCLA

 

            Nas tabelas nº 4 e 5, apresenta-se uma forma de se calcular o FCLE e o FCLA. E, na tabela nº 6, apresenta-se o cálculo do FCLE para o Supermercado X, referentes aos seus dez últimos exercícios financeiros.

 

 

APURAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCLE)
(=)	Lucro Líquido do Exercício – resultado apurado no DRE – (LLE)
(+)	Depreciação (Dep)
(-)	Investimentos – valor total dos itens depreciáveis – (Inv)
(-)	Variação da Necessidade de Capital de Giro (VNCG)
(=)	FCLE = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa

Tabela nº 4. Apuração do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) (1).

Fonte: Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 75). Elaborado pelo autor.

 

 

APURAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA O ACIONISTA (FCLA)
(=)	Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE)
(-)	Pagamento de Juros (PJ)
(+)	IR sobre os Juros - Benefício Fiscal – (IRJ)
(-)	Amortização de Empréstimos (AE)
(+)	Novos Empréstimos Contraídos (NEC)
(=)	Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA)

Tabela nº 5. Apuração do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA).

Fonte: Pasin (2004, p. 72). Elaborado pelo autor.

 

 

APURAÇÃO DO FCLE PARA O SUPERMERCADO X (em R$milhares) - Histórico
		2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
(=)	LLE	55	71	64	79	62	73	78	70	83	77
(+)	Dep	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
(-)	Inv	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12
(-)	VNCG	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
(=)	FCLE	56	71	63	77	59	69	73	64	76	69

Tabela nº 6. Apuração do FCLE para o Supermercado X.

Dados da pesquisa.

 

 

4.4 Cálculo da Taxa de Crescimento (Modelo Gordon)

 

            Pressupõe-se que o percentual de caixa distribuído na forma de dividendos (payout) seja de 85% para o Supermercado X. Calculando-se o ROE com base nos valores contábeis, temos que o seu ROE é de 47,85% (77/160,93), muito elevado. Nesse caso, calculamos a taxa de crescimento, do período explícito, para o Supermercado X, do seguinte modo: g (Sup. X) = (1 – 0,85) * 0,4785 = 7,18%.

E, na perpetuidade, a taxa de crescimento (do LL) do Supermercado X cai para 2,5% a.a., convergindo-se a valores de mercado.

 

4.5 Projeção do FCLE e do FCLA

 

            Neste subtópico utiliza-se o FCLE (Tabela nº 7) apurado no subtópico 4.3 e as taxas de crescimento (g) calculadas no subtópico 4.4. Para se projetar o FCLE do Supermercado X, são levadas em consideração as premissas do Quadro 2.

 

 

- Taxas de crescimento do Lucro Líquido (LLE): 7,18% para o período explícito, e 2,5% para o período contínuo (perpetuidade); - O Investimento em Giro deve se manter em 15% a.a. sobre o faturamento bruto, tanto no período explícito quanto na perpetuidade; - O crescimento esperado das receitas de vendas (faturamento bruto) deve ser de 9% a.a., tanto no período explícito quanto na perpetuidade; - A Depreciação cresce a uma taxa constante anual de 8,5% tanto no período explícito quanto na perpetuidade; - O valor total dos itens depreciáveis (Inv) cresce a uma taxa constante anual de 7%, no período explícito, e cresce a uma taxa constante anual de 2% na perpetuidade.

Quadro 2. Premissas para projeções do Supermercado X.

Dados da pesquisa.

 

 

            Com base nessas premissas, projeta-se, nas tabelas nº 7 e 8, os FCLE do Supermercado X, tanto do período explícito quanto na perpetuidade, respectivamente, conforme se apresenta a seguir.

 

 

            - FCLE previstos para o período explícito:

           

PROJEÇÃO DO FCLE DO SUPERMERCADO X (em R$milhares)
	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
LLE = 7,18%	82,5	88,5	94,8	101,6	108,9	116,7	125,1	134,1	143,7	154,0
Dep = 8,5%	16,3	17,7	19,2	20,8	22,6	24,5	26,6	28,8	31,3	33,9
Inv = 7%	12,8	13,7	14,7	15,7	16,8	18,0	19,3	20,6	22,1	23,6
VNCG = 15%	3,9	4,6	5,0	5,5	6,0	6,5	7,1	7,7	8,4	9,2
FCLE	82,0	87,8	94,2	101,2	108,6	116,7	125,3	134,5	144,5	155,1
Giro	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Fat. Bruto = 9%	342,2	373,0	406,6	443,2	483,0	526,5	573,9	625,6	681,9	743,2
Inv. em Giro = 15% s/ Fat. Bruto	51,3	55,9	61,0	66,5	72,5	79,0	86,1	93,8	102,3	111,5
VNCG	3,9	4,6	5,0	5,5	6,0	6,5	7,1	7,7	8,4	9,2

Tabela nº 7. Projeção do FCLE do Supermercado X para o Período Explícito.

Dados da pesquisa.

 

            *FCLE = LLE + Dep – Inv – VNCG

            **VNCG (2022E) = FBVS (2021)*0,09*0,15 = 290*0,09*0,15 = 3,915

                                                       

            - FCLE previsto para o período contínuo:

 

PROJEÇÃO DO FCLE SUP. X (em R$milhares) – Período Contínuo – 2032E
(=)	Lucro Líquido do Exercício (LLE) = 2,5%	157,85
(+)	Depreciação (Dep) = 8,5%	36,78
(-)	Valor total dos itens depreciáveis (Inv) = 2%	24,07
(-)	Variação da Necessidade de Capital de Giro (VNCG)	10,0
(=)	Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE)	160,56

Tabela nº 8. Projeção do FCLE do Supermercado X para o Período Contínuo.

Dados da pesquisa.

 

 

4.6 Cálculo da Taxa de Desconto (CMPC = WACC)

 

            O cálculo da Taxa de Desconto, também denominada na literatura de Custo de Oportunidade Total, é o segundo mais complexo dentre todos os procedimentos técnicos necessários para se calcular o valor econômico-financeiro de uma empresa, porque “expressa o custo de oportunidade das várias fontes de capital ponderado pela participação de cada uma delas na estrutura de financiamento” (JUCÁ, 2020a, p. 6).

           

4.6.1 Custo do Capital Próprio (CAPM)

           

            Como nesse trabalho foi realizado um benchmarking (avaliação comparativa), foi utilizado a T-Bonds (norte-americana) como Taxa Livre de Risco, e a S&P500 como Taxa de Remuneração de Mercado.

           

4.6.1.1 Taxa Livre de Risco

                                                                                                                                              Consultou-se, portanto, no site do Damodaran, a referida taxa livre de risco, que se mostrou ser 5,11% a.a., que é a média da US T.Bond de 1928 a 2021. Essa técnica de coleta de dados se denomina benchmarking (avaliação comparativa).

 

4.6.1.2 Taxa de Remuneração do Mercado

 

            Consultou-se, portanto, no site do Damodaran, a referida taxa de remuneração do mercado, que se mostrou ser 11,82% a.a., que é a média da S&P 500 de 1928 a 2021. Essa técnica de coleta de dados se denomina benchmarking.

 

4.6.1.3 Beta

 

            Para este trabalho, como o Supermercado X é de capital fechado, e é composto tanto de Capital Próprio quanto de Capital de Terceiros, utilizou-se a metodologia do benchmarking (avaliação comparativa) para coletar o beta desalavancado do setor varejista de alimentos, do site do Damodaran. O beta desalavancado encontrado foi de 1,04. Depois, calculou-se o novo beta alavancado, levando-se em consideração o nível de endividamento do Supermercado X, e a taxa líquida de IR/CSLL de 34%, obtendo-se:

 

B _alav. = B _desal. *

1,04 *

1,04 * 1,3939986 = 1,4497585

           

4.6.1.4 Risco-país

 

            Para este trabalho, utilizou-se a técnica do benchmarking para coletar uma taxa de risco-país condizente com a análise em questão. Então, coletou-se o EMBI+ do último exercício financeiro, disponível no site do IPEADATA. Obteve-ve, pois, o risco-país de 3,26%, considerando-se a data 31/12/2021.

            Com base nesses pressupostos, levando-se em consideração uma TLR de 5,11%, uma TRM de 11,82%, tem-se que o prêmio de risco (TRM – TLR) é igual a 0,1182 – 0,0511 = 0,0671. Considerando o beta do Supermercado X de 1,4497585 e o risco-país de 3,26%, então o CCP do Supermercado X é assim calculado: CCP = 5,11% + 1,4497585*0,0651 + 3,26% = 8,4643792%.

 

4.6.1.5 Ajuste Inflacionário

 

            Neste trabalho, utilizou-se a Equação de Fisher para o cálculo do Ajuste Inflacionário, tal como explanado na revisão de literatura.

           

4.6.2 Custo do Capital de Terceiros

 

            Para o cálculo do CCT deste trabalho utilizou-se a técnica do benchmarking, coletando-se o Custo das Dívidas, antes do impostos, no site do Damodaran, e, após isso, calculando-se o Custo das Dívidas após os impostos, levando-se em consideração uma alíquota de IR/CSLL igual a 34%. Obteve-se do referido site o CCT, antes dos impostos, para supermercados, de 3,58%. Então, o CCT, depois dos impostos, foi calculado do seguinte modo: CCT = 3,58% * (1 – 0,34) = 2,3628%.

 

4.6.3 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

 

            Levando-se em consideração um CCP de 8,4643792% (para o Supermercado X), e um CCT de 2,3628%; além disso, considerando-se um CP/(PL+PO) de 62,62%, e um CT/(PL+PO) de 37,37%; então, daí, consegue-se calcular o CMPC para ele, tal como apresentado a seguir:

 

CMPC (Supermercado X) = 8,4643792%*0,6262 + 2,3628%*0,3738 =

5,3003942% + 0,8832146% = 6,18360425%

 

            Considerando-se, com base numa consulta feita no site IPEADATA, uma taxa de inflação americana, para o ano de 2021, de 6,8%, e uma taxa de inflação brasileira, para o ano de 2021, de 10,06%, tem-se o seguinte ajuste inflacionário, para o CCP do Supermercado X (calculando-se de acordo com a Equação de Fisher apresentada no subtópico 4.6.1.5):

 

CMPC (Sup. X) => Taxa real USA = [(1+0,0618360425)/(1+0,068)] – 1 = -0,57714958%

CMPC (Sup. X) => Taxa nominal Brasil = [(1-0,0057714958)*(1+0,1006)] – 1 =

9,42478917%

 

4.7 Cálculo do VP dos FCLE e dos FCLA

 

            Sendo os FCLE os apurados no subtópico 4.5, o CMPC o calculado para cada supermercado no subtópico 4.6, então calcula-se, para o Supermercado X, o Valor Presente dos seus FCLE, do seguinte modo:

 

VP dos FCLE (Supermercado X) = = R$687,38 (em milhares)

 

            Mas como os FCLE do Supermercado X estavam expressos em milhares, então o VP dos seus FCLE é de R$687.380,00 (seiscentos e oitenta e sete mil, trezentos e oitenta reais).

 

4.8 Cálculo do Valor da Perpetuidade (Valor Residual/Terminal)

 

            Para este trabalho, considerou-se uma taxa de crescimento, na perpetuidade, de 3,52%, conforme resultados apresentados no subtópico 4.5. Sendo assim, seguem os cálculos do Valor Residual (VR) do Supermercado X:

 

 

 

            Então, o VR do Supermercado X foi de R$2.719.050,00 (dois milhões, setecentos e dezenove mil, e cinquenta reais).

 

4.9 Cálculo do VP da Perpetuidade

 

            Consoante procedimentos apresentados no tópico 2 deste trabalho, calcula-se aqui o Valor Presente da Perpetuidade (VPP) do Supermercado X, do seguinte modo:

 

VPP (Supermercado X) =  =

=

 

            Então, o VP do VR do Supermercado X foi de R$1.104.740,00 (um milhão, cento e quatro mil, setecentos e quarenta reais).

 

4.10 Cálculo do valor econômico-financeiro da empresa

 

            Agora, calcula-se o valor econômico-financeiro para o Supermercado X, tal como segue:

 

VE (Supermercado X) = VP dos seus FCLE + VP do seu VR + Disponível

VE (Supermercado X) = R$687.380,00 + R$1.104.740,00 + R$10.000,00

VE (Supermercado X) = R$1.802.120,00

 

            Sendo assim, o Valor do Supermercado X, é de R$1.802.120,00, ou seja, de um milhão, oitocentos e dois mil, cento e vinte reais. Esse é o seu Enterprise Value (EV). Já o seu Goodwill, ou Valor Agregado, é justamente a diferença entre o seu EV e o valor total dos seus ativos, isto é, de R$1.545.120,00, ou seja, de um milhão, quinhentos e quarenta e cinco mil, cento e vinte reais.

 

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

 

Pelos cálculos realizados neste artigo, verificou-se que o valor econômico-financeiro apurado (de mais de 1,8 milhão de reais), do Supermercado X, é maior do que o seu valor de liquidação (257 mil reais). Ou seja, o Goodwill, ou Valor Agregado dessa operação, é justamente a diferença entre o Enterprise Value, de R$1.802.120,00 e o Valor Contábil dos Investimentos, de R$257.000,00; isto é, o goodwill é de R$1.545.120,00. Por essa razão, verifica-se que esse valor apurado é o valor justo caso ele seja colocado à venda.

Como o Teorema Fundamental de Finanças diz que o valor de um ativo qualquer é o somatório de todos os seus fluxos de caixa – diretos ou indiretos, como, por exemplo, em situações de sinergias –, dali ad aeternum trazidos a valor presente, então concluí-se que o método do Fluxo de Caixa Descontado deve ser a base de qualquer valuation.

Vale ressaltar que este trabalho foca somente na dimensão financeira da avaliação de uma empresa, sendo que existem outras dimensões importantes para se avaliar, tais como a climática e a cultural, por exemplo. Em outras palavras, o valor econômico-financeiro de uma empresa não é o seu valor real, razão pela qual estudos científicos mais recentes estão buscando mensurar as Sinergias Climáticas e Culturais para melhorar a avaliação de empresas atualmente realizada. Além disso, mesmo se fosse inviável a transação de fusão do presente trabalho, ela poderia ser viável do ponto de vista climático ou cultural; por isso, é preciso avaliar as empresas como um todo, e não somente o seu aspecto econômico-financeiro.

Percebe-se, por meio desse estudo, que os objetivos gerais e específicos do mesmo foram alcançados. Como sugestão para pesquisas futuras, pode-se realizar uma modelagem financeira mais sofisticada para supermercados, criando diferentes cenários para se calcular o seu Enterprise Value. Além disso, a literatura crítica de valuation carece de pesquisas sobre como se calcular o valor real de uma empresa, ou seja, não somente o seu valor econômico-financeiro, mas também o valor do seu capital intelectual, o valor das marcas, patentes, clima e cultura organizacionais.

 

 

REFERÊNCIAS

 

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Dados dos autores:

 

Álaze Gabriel do Breviário. Especializando em Finanças e Controladoria pela USP-ESALQ. Especialista em Gestão Financeira (UNINTER-2022). Especialista em Docência e Pesquisa para o Ensino Superior (UNIMES-2015). Especialista em Finanças e Controladoria (UBC-2014). Bacharel em Ciências Contábeis (UNIMES-2019). Tecnólogo em Gestão de Negócios (UBC-2012). Escritor. Endereço: Rua M, nº 10, Cohab, Nossa Senhora de Lourdes, São Lourenço, CEP 37.470-000, MG. Telefone: (35) 98812-3258. E-mail: alaze_p7sd8sin5@yahoo.com.br.

 

Beatriz da Silva Pereira. Mestre em Contabilidade (2017) pela Universidade Federal de Santa Catarina (UFSC) graduação em Ciências Contábeis (2014) pela Universidade do Extremo Sul de Santa Catarina (UNESC) e técnico em Gestão em Empreendedora (2010) pela Associação Beneficente de Trabalhadores do Carvão (SATC). Professora técnico na SATC e orientadora de TCC do cento universitário Uninter. E-mail: beatriz.silva.p@gmail.com.